株式会社オルツ【企業分析】

AI業界の新星か、投資マネーに踊る空虚な殻か

株式会社オルツは、「AI GIJIROKU」や「P.A.I.（Personal Artificial Intelligence）」の開発を掲げ、創業以来わずか数年で80億円を超える資金を調達した注目のAIスタートアップである。シンガポール政府系ファンドのTemasekや国内外の有力VCが名を連ね、米倉千貴氏が代表を務めるこの企業は、「AIクローン技術」という言葉で市場の期待を一身に集めてきた。

しかし、当社の財務諸表と事業実態を詳細に分析すると、その華やかな資金調達の裏側に潜む不透明な経営実態と、過大評価された技術的価値の実像が浮かび上がってくる。

本稿では、オルツの資金調達から無形資産の評価、そして株主構成に至るまで、徹底的な分析を通じて、この企業の実態に迫る。

AIブームに乗って急成長を遂げる企業の多くが、実態を伴わない過大評価の上に成り立っている現状において、オルツはその典型例と言えるのではないか。投資家たちは、本当に価値ある技術に投資しているのか、それとも単なるバブルに踊らされているだけなのか。

本レポートでは、公開情報と独自調査に基づき、オルツの経営実態と将来性について、鋭い視点で分析していく。

1. 増資・資金調達の実態と資金用途の妥当性

華々しい資金調達の裏に潜む疑問

オルツは2022年6月にシリーズDラウンドで約42億円（第三者割当増資で約35億円のエクイティ調達と銀行からのデットファイナンスを含む約42億円）を調達した。

このラウンドではシンガポール政府系ファンドのTemasek傘下Vertex Growthがリード投資家を務め、Vertexにとって日本初の投資案件となった。

さらに2023年9月には、近鉄ベンチャーパートナーズやキーエンス、ENEOSイノベーションパートナーズなど事業会社系を引受先とする増資と、三井住友銀行・みずほ銀行からの当座貸越枠確保により総額約19億円を追加調達し、2023年9月までの累計調達額は80億円超に達している。

資金調達の推移と投資家構成

以下の表は、オルツの主要な資金調達ラウンドとその投資家構成を示している。

資金用途の不透明性

調達した資金の用途として、オルツはマーケティング費用への投下を最優先に掲げている。

IPO時の有価証券届出書によれば、手取金約44.86億円（公募増資約38.01億円＋オーバーアロットメントによる増資上限6.85億円）のうち、約3,052百万円を新規顧客獲得の広告宣伝・販売促進費に、約1,080百万円をP.A.I.（パーソナル人工知能）実現に向けた研究開発費に、32百万円を人材採用費に充当し、残る322百万円で金融機関からの借入金を返済する計画だった。

注目すべきは調達資金の約7割近くを広告宣伝費に充当すると計画しており、研究開発や人材投資と比べマーケティングへの比重が極めて高い点である。

実際、調達資金は「AI GIJIROKU」のシェア拡大や自社のビジョンであるP.A.I.（Personal AI）の実現加速のため、プロモーションや人材採用、研究開発に投じると説明されている。

これらの用途自体は急成長を目指すAIスタートアップとして妥当な戦略と言える。しかし、以下の点で疑問が生じる。

1. 研究開発費の少なさ - AI技術企業でありながら、研究開発費への配分が広告費の1/3程度に留まっている
2. 広告宣伝費への過度な依存 - 売上拡大の一方で営業キャッシュフローは赤字が続き、資金投入の効果と持続性に疑問
3. 借入金返済の優先度の低さ - 多額の資金調達にもかかわらず、借入金返済に充てる金額が全体の1%未満

上場直前に示された資金計画では、調達資金の大部分を成長投資（マーケやR&D）に充てる一方で借入返済も図るバランスが取られていたが、研究開発費1,080百万円の内訳を見ると、2024～2026年にかけてP.A.I.開発へ段階的に投入する計画で、中長期のプロダクト実現にも備えていた。

一方で約3億円の借入返済計画からは、上場前に銀行借入（ブリッジローン等）でつないでいた資金を増資で清算する動きがうかがえ、適切に財務改善を図ろうとしていたことが分かる。

しかし、その後の実績推移を見ると巨額の広告投資による売上拡大は達成した反面、多額の赤字計上が続いており、資金投入の効率性については投資家から厳しい目が向けられている。

2. 投資家・VCの背景・動機、株主構成、株式交換・消却プロセスの透明性

主要株主と出資の背景：不透明な利害関係

2024年10月のIPO直前の主要株主構成を見ると、創業者で代表取締役の米倉千貴氏が21.01%を保有し筆頭株主、次いでシンガポールの政府系VC Vertex Growth Fund II (Temasek系) が13.29%、ジャフコSV4投資事業有限責任組合が9.17%となっている。

他にはSBIグループのVC（SBI Ventures Two社が4.82%、SBI AI&Blockchain投資事業組合が3.85%）、East Venturesの第2号ファンド(2.94%)、SMBCベンチャーキャピタル6号ファンド(2.89%)、Dawn Capital 1号ファンド(2.89%)など国内外のベンチャーキャピタルが出資している。

株主構成の分析

以下の表は、IPO直前のオルツの株主構成を示している。

注目すべき点。

1. 上位株主は上記のとおり国内外VCと代表者個人で占められており、特定の事業会社や創業メンバー以外の個人株主が大株主となっている形跡はありません。
2. 主要株主である米倉千貴氏以外に米倉泰氏（2.80%）が名を連ねています。同姓であり親族と推測されますが、同姓であり親族と推測される人物が株式を保有している点は、ガバナンス上の透明性という観点から注視すべき点です。
3. さらにキーエンスも資本参加しており、2023年9月にはオルツとキーエンスが資本業務提携を発表しています。キーエンスは自社の顧客課題解決力やデータ運用ノウハウと、オルツのAI・大規模言語モデル技術を組み合わせて各業界の生産性向上ソリューションを共同開発する狙いがあり、戦略的投資家として参加したものです。
4. VertexやジャフコなどVC勢の動機も、オルツの主力サービスであるAI自動議事録「AI GIJIROKU」の高成長性とP.A.I.という将来ビジョンに期待してのものです。
   実際、Vertex Growthのタム氏は「旗艦プロダクトAI GIJIROKUに強い成長可能性を感じ、米国で投資したVerbit（AI文字起こしツール）がユニコーンになった経験から、日本でも会議議事録の自動化ニーズが大きい」とコメントしています。

このように、出資者の多くはオルツの音声認識AI事業の市場規模拡大と、将来的なPersonal AI実現というビジョンに魅力を感じて投資しており、背景には生成AIブーム下での有望スタートアップへの期待がありました。

株式交換・消却プロセスの透明性

株主構成の透明性に関して、上位株主は上記のとおり国内外VCと代表者個人で占められており、特定の事業会社や創業メンバー以外の個人株主が大株主となっている形跡はありません。

株式交換・消却プロセスに関して、オルツは2019年に100%子会社オルツテクノロジーズを設立後、2020年10月に同子会社を吸収合併しており、この内部再編に伴う株式消却以外に特筆すべき株式交換は確認されていません。

IPO前には2022年に株式1株を100株に分割する株式分割を行っており、これも上場に向けた流動性確保の一般的な手続きです。

以上のように、株主構成や株式の発行・分割履歴は概ね透明性が確保されており、特定株主への不当な有利発行や不明瞭な持株操作といった問題は今のところ報告されていません。

しかし、同族経営の色合いが見られる点や、VCの短期的な投資回収を目的とした可能性については注視が必要です。

3. 無形固定資産（ソフトウェア・研究開発費）の評価妥当性

無形固定資産の内容：実態を伴わない過大評価の疑い

無形固定資産の推移