西武ホールディングス株式会社　決算分析

第20期 有価証券報告書 分析（2024年4月〜2025年3月）

西武ホールディングスは2025年3月期、営業収益9,011億円・純利益2,582億円と過去最大規模の利益を計上した。その表面上のインパクトは大きく、市場では「本格回復」あるいは「構造改革の成果」といった評価も出回った。

だが、詳細に決算構造を読み解けば、こうした数字の裏には資産流動化による一過性の利益が潜んでおり、構造的な収益性や持続可能な成長力が伴っているとは言い難い。むしろ、同社の経営は資産売却を起点にした資本政策主導の短期最適化へと傾斜している。

本レポートでは、西武ホールディングスの第20期有価証券報告書をもとに、「爆益の正体」「キャッシュフローの質」「セグメント収益構造」「資本政策の帰結」を多角的に検証し、企業としての本質的な健全性を問う。

財務ハイライト

爆発的利益と縮小する資産

これらの数値から見えるのは、「稼いだ」よりも「売った」ことで膨張した利益構造である。

キャッシュフロー構造

現金はどこから来たのか

以下はキャッシュフロー構造のサマリーである。

【キャッシュフロー構造（2025年3月期）】

営業CFが黒字である一方、その中身には不動産売却に伴う資金流入が多分に含まれており、本業に基づくキャッシュ創出力とは区別する必要がある。

セグメント別構造

不動産が支える全体利益

不動産以外のセグメントは依然として脆弱であり、「グループシナジー」よりも「不動産ドリブン」の片輪経営が顕著である。

資本政策と外部制約

“黒字を演出する”必要性

西武HDは、以下の財務制限条項（コベナンツ）を多数の借入契約で負っている：

• 営業損益を2期連続で赤字にしないこと
• 純資産を2,834億円以上に維持すること

このような条件下では、営業損益の黒字を「形式的」に維持する必要がある。

そのための手段として資産売却が繰り返され、配当と自己株買いが“数字を整える道具”として機能している。これは本来の収益性とは異なる「帳尻合わせ」の経営に他ならない。

数字で飾られた“資産偏重モデル”の行方

西武ホールディングスの2025年3月期は、外形的には華やかだった。

だがその実態は、構造改革や新たな成長ではなく、資産の売却と還元によって形成された“整えられた利益”である。

この経営モデルが持続可能なのか──それを判断するのは、資産を売らずに本業で黒字を維持できるか否かである。

資産は、削って配るものではなく、育てて次代へつなぐものである。

西武HDが「数字の演出」から脱却し、本質的な成長を実現できるか。

2026年3月期がその真価を問う“資本戦略の分水嶺”となる。