普通株＋新株予約権のPIPE構造でBNCT創薬ベンチャーへ約7億円を供給
本報告書は金融商品取引法第27条の23第1項に基づき、2026年4月23日に関東財務局長へ提出された。報告義務発生日は2026年4月16日であり、義務発生翌日から7日以内の適正提出となる。提出代理人は森・濱田松本法律事務所外国法共同事業の鈴木克昌弁護士が務め、事務連絡担当者として熊谷真和・田村哲也・相川勇太・深見瑞の各弁護士が連名で記載されている。大量保有者の実体はHCM（Heights Capital Management, Inc.）であり、1996年設立のデラウェア州登記法人、代表者はマーティン・コビンガー（President）。実際の資金はHCMの投資一任契約の相手方であるCVI Investments, Inc.の運用資金として拠出されている。
| 発行体名称 | ステラファーマ株式会社（4888） |
| 提出者 | ハイツ・キャピタル・マネジメント・インク（Heights Capital Management, Inc.） |
| 実質的資金提供者 | CVI Investments, Inc.（HCMが投資一任契約に基づき運用） |
| 保有目的 | 純投資（投資一任契約に基づき投資権限を有する） |
| 重要提案行為等 | 該当なし |
| 普通株式（第三者割当） | 1,000,000株（割合2.77%） 取得単価696円 |
| 第5回新株予約権（第三者割当） | 1,050,000個（割合2.91%） 1個当たり552円 |
| 保有潜在株券等 | 1,050,000株（新株予約権行使で転換される普通株式数） |
| 保有株券等の総数 | 2,050,000株（普通株1,000,000＋新株予約権1,050,000） |
| 発行済株式総数 | 35,034,100株（2026年4月16日現在） |
| 株券等保有割合 | 5.68%（T÷(U+V)×100） |
| 取得日 | 2026年4月16日（市場外・一括取得） |
| 取得資金合計 | 6,965,796千円（全額CVI Investments運用資金） |
第5回新株予約権には「発行者が一定の取引を行った場合等においてCVI Investments（割当先）が発行者に要求した場合、発行者は新株予約権をブラック・ショールズ価格で買い取る」旨の条項が付されている。これはHCMが多用するPIPE投資の標準的なダウンサイド保護機構であり、発行体側にとっては将来の条件変化次第で現金支出が生じるリスクを内包する。また、新株予約権の譲渡には発行者取締役会の承認が必要とされており、割当先の出口選択肢は一定程度制約されている。
| 年月日 | 株券等の種類 | 数量 | 割合 | 区分 | 取得方法 | 単価 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026年4月16日 | 普通株式 | 1,000,000株 | 2.77% | 市場外 | 取得（第三者割当） | 696円 |
| 2026年4月16日 | 第5回新株予約権 | 1,050,000個 | 2.91% | 市場外 | 取得（第三者割当） | 552円/個 |
取得はすべて2026年4月16日付の第三者割当による一括取得であり、市場内取引は含まれない。普通株式の取得単価696円は直前の市場株価に対する一定の割引を伴う第三者割当価格であり、新株予約権1個当たり552円はオプション料として支払われた価格である。新株予約権の行使価格は報告書からは直接読み取れないが、第三者割当の一般的な設計から、行使時の交付単価は取得単価近傍ないしやや上方の水準に設定されていると推測される。
ハイツ・キャピタル・マネジメント（HCM）は、世界最大級の未公開金融コングロマリットであるSusquehanna International Group（SIG）のグループ会社として1996年に設立されたPIPE（Private Investment in Public Equity）専門の投資会社である。SIGの自己資金を原資としてファンド償還期限を持たず、バイオテクノロジー・ヘルスケア・IT・エネルギー・資源等の急成長上場企業に対してエクイティファイナンスを提供することを主業務とする。日本市場では2017年以降にアジア展開を加速させ、ispace（9348）への第三者割当など複数の事例で存在感を示している。
CVIInvestments, Inc.はHCMが運用するケイマン籍の投資ビークルであり、HCMが各発行体との間で締結する投資一任契約に基づいて実際の資金拠出と持分名義を担う構造をとる。これは機動的な資金配分と法的分離を両立させるSIG系ファンドの標準的な組成手法である。HCMのPIPE投資の特徴は、普通株式と新株予約権を組み合わせた「ベース調達＋アップサイド調達」の二段構え設計にある。株価上昇局面では新株予約権の行使によって追加調達・追加キャピタルゲインを狙い、下落局面ではブラック・ショールズ価格でのBuy-Back条項によって元本の一部を保全するという非対称なリスクプロファイルが設計上の核心である。
HCMは「多くのPEファンドやアクティビストとは異なり、会社を支配しようとしない」という方針を公式に標榜しており、今回の報告書でも重要提案行為等の欄に「該当事項なし」と明記されている。経営への介入よりも資本市場を通じたリターン獲得を優先するスタンスは、ステラファーマにとって経営の自律性を維持しつつ資金を得られる点でメリットがある一方、新株予約権の段階的行使に伴う継続的な希薄化圧力という課題とのトレードオフを内包する。
ステラファーマ株式会社（大阪市、ステラケミファの子会社）は、ホウ素中性子捕捉療法（BNCT）用のホウ素薬剤「ステボロニン（SPM-011）」の開発・販売を主事業とするバイオ系創薬ベンチャーである。BNCTはホウ素の安定同位体B-10と熱中性子の核分裂反応を利用してがん細胞を選択的に破壊する放射線治療技術であり、ステラファーマは頭頸部癌を適応症として2020年3月に世界初の薬事承認を取得した実績を持つ。現在は再発高悪性度髄膜腫・再発悪性神経膠腫（第II相試験）、悪性黒色腫・血管肉腫（第I相試験）への適応拡大を進行中であり、パイプラインの多様化が中期的な成長の鍵となる。
財務面では、直近の第3四半期累計（2026年2月期）は売上高が微増にとどまる一方で費用が増加し、損失幅が拡大している。総資産・純資産ともに減少し自己資本比率も低下傾向にある。このような赤字継続の創薬ベンチャーが開発資金を確保するうえで、市場環境に依存せず機動的に資金供給できるHCM／CVIとのPIPE契約は有力な選択肢となる。今回の約7億円の資金調達は、臨床試験の継続・製造体制の再構築・パイプライン拡充のための運転資金として充当されるものと推察される。
HCMにとってステラファーマが投資対象として選択された背景には、世界初の薬事承認取得という技術的な先行優位、BNCT装置メーカー各社との加速器共同開発の実績、そして適応拡大の進捗次第で大幅なアップサイドが見込まれるという非対称なリスクリターン構造がある。グロース市場の小型バイオベンチャーに対するPIPE投資としては、HCMの過去の日本国内投資事例と一貫したパターンを踏襲していると見るのが自然である。
| 項目 | 株数 | 発行済比 | 備考 |
|---|---|---|---|
| 既存発行済株式総数 | 35,034,100株 | — | 2026年4月16日現在 |
| 第三者割当普通株式 | 1,000,000株 | 2.77% | 取得単価696円 |
| 第5回新株予約権（潜在株式） | 1,050,000株 | 2.91% | 全行使時の希薄化分 |
| 合計希薄化株数（上限） | 2,050,000株 | 5.68% | 普通株＋新株予約権全行使時 |
| 全行使後の発行済株式総数（試算） | 約37,084,100株 | — | 既存＋普通株＋新株予約権転換 |
新株予約権105万個が将来すべて行使された場合、発行済株式総数は最大で約3,708万株（現在比約5.9%増）となる。既存株主にとっては段階的な希薄化が避けられない構造であるが、行使が市場株価の上昇局面に集中する設計であれば株価の上昇余地がその希薄化コストを相殺する可能性がある。
ハイツ・キャピタルによるステラファーマへのPIPE投資は、赤字継続の創薬ベンチャーが市場環境に依存せず開発資金を確保するための合理的な選択であると同時に、SIG傘下の専門投資機関が世界初のBNCT薬事承認という技術的先行優位に着目してグロース市場の小型バイオ株に資本参加した事実として読み解くことができる。普通株と新株予約権を組み合わせたHCMの二段構え設計は、下落リスクをBuy-Back条項で限定しつつ臨床試験成功時のアップサイドを最大化するという非対称なリターン構造を持ち、創薬ベンチャーへのエクイティファイナンスとしては実績のある手法である。一方、既存株主から見れば最大5.68%の希薄化が現実のものとなりうるうえ、株価低迷時にはBuy-Back請求という新たな財務的負担が顕在化するリスクも内包しており、今後の臨床試験の進捗速度が株主価値の帰趨を決定する最重要変数と見るのが自然だ。
